Экономист и частный инвестор Дмитрий Адамидов — о сложностях с перестройкой денежно-кредитной политики, о том, почему инфляционное таргетирование захватило мир, и о том, можно ли спастись от инфляции и девальвации
Экономист и частный инвестор Дмитрий Адамидов — о сложностях с перестройкой денежно-кредитной политики, о том, почему инфляционное таргетирование захватило мир, и о том, можно ли спастись от инфляции и девальвации
На текущей неделе ключевая ставка, скорее всего, будет повышена — с 21 до 22‒23%. При этом главного результата, которого ждал ЦБ, все предыдущие повышения не дали: инфляция продолжает разгоняться.
Правда, дорожают преимущественно продовольственные товары, точнее плодоовощная продукция, так что говорить о каком-то масштабном росте цен не приходится. Потребительское кредитование встало, корпоративное тормозит, рост экономики замедляется — это позволило ЦБ на днях немного смягчить риторику и обещать уже не ужесточение условий, а долгосрочное сохранение жесткой ДКП. В то же время ставка уже превратилась из экономической проблемы в политическую: «против» звучат голоса не только крупных промышленников, но даже опоры ЦБ — крупнейших банков (а именно ВТБ). Дело дошло до того, что партия «Справедливая Россия» внесла законопроект, предлагающий ввести персональную ответственность для председателя Центробанка за ситуацию на финансовом рынке и в экономике.Статья по теме: «Оппозиция уже устроила массовые беспорядки, и ей за это придется отвечать»
О том, почему денежно-кредитная политика зашла в тупик, есть ли у Банка России пути отступления без потери лица, где найти идеи для российского рынка акций и почему невозможно защититься от девальвации, «Монокль» поговорил с экономистом, частным инвестором и автором телеграм-канала Angry_bonds Дмитрием Адамидовым. В 1995 году Дмитрий окончил Государственную академию управления — бывший Московский институт управления имени Серго Орджоникидзе, после чего долгое время занимался управленческим консалтингом и подготовкой инвестиционных проектов в нефтегазовой сфере, инфраструктурном строительстве, транспорте и других отраслях. В 2017 году основал канал Angry_bonds, который постепенно вырос в сообщество инвесторов в высокодоходные облигации и высокорискованные инструменты. Собственный опыт инвестиций на фондовом рынке — с 1998 года, хотя профессиональным трейдером Дмитрий не является.
Это привычно: везде наставить коридоров и объяснить рынку, что ни инфляция, ни курс выше какого-то уровня не идет и ниже тоже не идет. Ровно этого, собственно говоря, бизнес и ждет
— Дмитрий, вы недавно высказали мнение, что в итоге мы придем от жесткого таргета по инфляции к какому-то более гибкому варианту в виде коридора. Это даст ЦБ возможность, сохранив лицо, немного скорректировать ДКП. Но пока движения к этому не происходит. Почему вариант с коридором таргета кажется вам реальным?
— Общее мнение: замены таргету и политике инфляционного таргетирования (ИТ) нет, но очевидно, что нужна донастройка. Как это можно сделать? Первое, что приходит в голову: перейти к более гибкому таргету, возможно даже плавающему. Особенно имея в виду, что экономика находится в состоянии, когда инфляция не является самоцелью и, кроме того, сильны влияющие на нее немонетарные факторы, такие как тарифы и внешняя конъюнктура. К примеру, установил целевой среднесрочный коридор по инфляции в восемь-десять процентов и реагируешь при серьезных отклонениях в любую сторону на два-три процента. Это вполне логичный и нормальный выход.
Но проблема в том, что для ЦБ это принципиальный вопрос с аппаратной точки зрения. Они независимые и не особо хотят с кем-то договариваться. Отход от жесткого таргета и ДКП в нынешнем виде означает, что ЦБ придется координироваться с правительством, согласовывать свои решения, а значит, надо установить соподчиненность. То есть кто-то должен быть главнее. Это некое движение от «независимости» ЦБ. Сейчас он формально вроде как под президентом, но в подобных концептуальных вопросах больше слушает самого себя либо же Банк международных расчетов и МВФ. Это, видимо, будет меняться. Соответственно, поскольку в аппаратной системе все сопряжено с символами, все будут бороться за таргет или, напротив, с таргетом.
Коридор — это просто логично и первое, что приходит в голову. То же самое, что было с валютным коридором в 2010-х: мы понимаем, что курсовые колебания не должны быть сильными и напрягать всех, особенно реальный сектор, который не очень соображает, как с этим вообще жить, а банки должны это как-то хеджировать. И, я думаю, к этому естественным образом придут в отношении таргета по инфляции. Это привычно: везде наставить коридоров и объяснить рынку, что ни инфляция, ни курс выше какого-то уровня не идет и ниже тоже не идет. Ровно этого, собственно говоря, бизнес и ждет.
— То есть вы думаете, что и по курсу мы вернемся к плавающему коридору?
— Тут вопросы взаимосвязанные: если что-то менять, то придется менять все сразу. И более того, я боюсь, что придется менять и бюджетное правило. Потому что у нас сейчас самые главные дестабилизаторы — это Минфин и ЦБ, которые скупают валюту. Как только они начали скупать, валюта кончилась. Как только они перестали скупать, рубль стал укрепляться. Ведь у нас игроков на валютном рынке не так и много.
— Насколько я знаю, объемы покупок ЦБ не так уж велики и они мало влияют на рынок.
—Это очень сильно влияет психологически. Как только ЦБ перестает покупать — это сигнал. Как только Минфин начинает покупать — это тоже сигнал. Денежно-кредитная, валютная и бюджетная политика связаны между собой, и как только одно поменял, через какое-то время придется менять и другое. Собственно, сейчас уже прозвучало, что Минфин должен согласовывать продажу валюты по бюджетному правилу либо с премьер-министром, либо с аппаратом правительства. При этом покупать он может без согласования. Выглядит немного хаотично и непоследовательно, но движение к новой системе налицо. К сожалению, у нас вообще любые изменения системы управления проходят через кризис. И это свойство не только текущего исторического момента: еще в царское время очень многие великие князья и министры на подобную проблему регулярно жаловались.
С одной стороны, все понимают, что систему надо менять и отказываться от нерациональных практик и неработающих инструментов. Но отказаться до конца не могут.
— Но ЦБ считает, что все рационально. По крайней мере, они очень жестко стоят на этой позиции: мы делаем правильно, мы будем повышать ставку, пока это не сработает.
— Тут есть и личный момент: как только ты дашь слабину, тебя сожрут. Соответственно, как только ты откажешься от чего-то одного, того же таргета, тут же радостно набегут со всех сторон с еще более смелыми идеями, вплоть до «национализации» ЦБ. Поэтому, естественно, уступать нельзя, и это мало связано с борьбой с инфляцией как таковой и с макроэкономикой вообще. Вторым эшелоном идет перераспределение доступа к капиталу и, соответственно, борьба за активы. В 2022 году покупки активов у уходящих иностранцев основывались на долговом финансировании. И как только ставка поднялась, для многих долговое финансирование стало неподъемным и пришлось активы перепродавать. Неоднократно слышал от коллег, занимающихся M&A, мнение, что очень много повторных продаж сейчас происходит именно потому, что вчерашний покупатель не тянет высокие ставки.
Теория для поглощения
— Концепции инфляционного таргетирования придерживается значительный ряд стран, с самым разным устройством экономики. Как она стала мейнстримом?
— В 1991 году развалился СССР, в 1993-м образовался ЕС, а в 1995-м создали ВТО, где консолидировали почти все экономически значимые страны (мы туда вступили позже, в 2012 году). Если говорить корпоративным языком, произошло поглощение. Условно: крупная компания покупает другие, более мелкие компании, переводит всех на единую акцию, консолидирует у себя все полномочия, централизует материальные денежные потоки, закупки, продажи. То же самое со странами: появились единые торговые правила, единая валютная политика и бюджетная политика. Таргетирование не то чтобы было доказанной концепцией. Просто сказали: будет вот так.
Идея таргетирования очень простая: инвестиции тоже должны быть централизованы. Вы сдаете все деньги в центры накопления. Оттуда они перераспределяются. Ровно то же самое, что когда-то Герман Греф (будучи министром экономического развития РФ, — «Монокль») сделал с региональными бюджетами: ты сначала все сдал в общую кассу, а потом тебе выдали оттуда обратно какие-то средства на «правильные» инвестиции и траты.
— Центры распределения — вы имеете в виду США?
— Не только. Таких центров несколько: Япония, США и Западная Европа. Соответственно, таргетирование инфляции при плавающем валютном курсе обеспечивает, что валюта подчиненных стран не будет сильно переукрепляться, как было в 1980‒1990-х в Японии. Все это обвязано и оформлено исследованиями, которые как будто бы чего-то доказывают, но, скорее, это инструмент пропаганды. Инфляционное таргетирование действительно неплохо работает в центре этой системы, когда у тебя нет больших задач по развитию инфраструктуры, крупных проектов в сфере материального производства. Одним словом, когда уже все построено. Плюс, что очень важно, нет ограничений по капиталу и нет ограничений по труду — ты можешь быстро привлечь столько капитала и столько рабочей силы, сколько необходимо.
В 2022 году покупки активов у уходящих иностранцев основывались на долговом финансировании. И как только ставка поднялась, для многих долговое финансирование стало неподъемным и пришлось активы перепродавать
Но на периферии системы, в том числе у нас, это все не очень работает: ни рынок капитала, ни рынок труда не являются свободными, а необходимость много строить и ремонтировать неизбежно вызывает структурные диспропорции и рост немонетарных факторов инфляции. Так что инфляционное таргетирование — это прерогатива мирового финансового центра, коим мы последние тридцать лет точно не являемся.
Однако уговор дороже денег, и потому даже сейчас у нас ни Минфин, ни ЦБ, по сути, из прежней системы координат не вышли, хотя нас оттуда выталкивают и, откровенно говоря, большого смысла сохранять старые порядки уже нет. Самая верная аналогия — курице голову отрубили, а она еще по двору бегает, а отрубленная голова при этом периодически тревожно кричит: «Инфляционное таргетирование непременно надо сохранить! Вы что, хотите как в Турции? Или чтобы пришел Дерипаска с Глазьевым?».
В целом же, если чрезмерно не усложнять, мы наблюдаем очередной конфликт промышленного и финансового капитала. Вообще, отношения между ними всегда в той или иной мере антагонистичны. Финансист все забрал бы в депозиты и вложил в валюту. Промышленник все закопал бы в очередной «стройке века», и потом было бы очень много котлованов. Найти баланс довольно сложно. Хорошо, когда есть общая цель, но она возникает не вдруг и рождается часто в муках.
Проблемы с идеями
— В разные периоды от 60 до 80 процентов инвестиций наших компаний — это их собственные средства. Считается, что это плохо, а если бы у нас был нормальный кредитный рычаг, мы могли бы больше построить. Но, возможно, ЦБ не без оснований считает, что в реальности это было бы «Московское кольцо», кредитование аффилированных компаний, а раз так — проще все зарегулировать и оставить банкам только выдачу ипотеки?
— Вот представьте: вы банк. Я к вам пришел и говорю: я венчур, делаю программное обеспечение. В США Silicon Valley Bank выдал бы кредит, у нас бы Сбер сказал: извини. Все дело в регулировании. Коммерческий банк в наших условиях почти никогда не может финансировать длинные капиталоемкие проекты по причине того, что он должен иметь ликвидность. Это прерогатива институтов развития. Из банковской же системы ЦБ последовательно делает ломбард — в соответствии с той концепцией, которая была установлена с начала глобализации и о которой мы уже говорили.
То, что Эльвира Набиуллина недавно сказала: у вас есть акционерный капитал, из него и финансируйте, — это тоже проекция данного подхода. В такой парадигме, кроме сырьевиков, айтишников и узкого сегмента рынка услуг, конечно, никто, по большому счету, не выживет, но, видимо, ЦБ считает, что никто больше и не нужен.
Теперь вопрос другой: а мы что хотим поменять в новых условиях? Вот у нас объявлена два года назад структурная трансформация. Что и как мы будем структурно трансформировать, будем ли мы демонтировать существующую систему или будем рядом строить что-то новое, не трогая старого? На эти вопросы внятного ответа нет, на местах все импровизируют в меру своего понимания ситуации. Правительство запустило, например, льготные программы: ипотеку, оборонку, туризм, сельхоз, и прочее…
— …а потом пришел ЦБ и сказал: раз тут льготные кредиты, значит, я повышу ставку для всех остальных еще больше.
— Видимо, на этом бесконфликтная история закончилась. Но у меня пока есть ощущение, что ни у кого нет магистральной идеи: чего мы хотим, какое место мы хотим занять в международном разделении труда и, соответственно, какие нам нужны для этого институты, что финансовые, что общественные.
— Мы хотим технологический суверенитет.
— Да, но тогда надо делать как делали СССР и китайские товарищи: плевать на патенты. Но этого же нет. Выходит, не очень-то сильно и хотим. Пока кажется, что у нас нет глубоко продуманной стратегии, а налицо коллекция безусловно полезных, но случайно собранных проектов. Возьмем сферу транспорта: коридор «Север — Юг», ВСМ, многострадальный Восточный полигон, который надеюсь, все-таки достроят в ближайшее время. Это прекрасно, а что дальше?
Многие говорят: так или иначе, нужен Госплан. Но темой Госплана, по крайней мере в публичном поле, занимаются какие-то фриковатые персонажи, в итоге она просто профанируется. Возможно, для Госплана пока не время: сейчас почти по всему миру управляют с горизонтом максимум три месяца, потому что неопределенность высокая и большинство тех, кто позиционирует себя стратегами, пребывает в некой растерянности.
То есть проблемы даже не с ресурсами, а с идеями: никто не понимает, что делать дальше.
Слово на рынке много значит
— Есть ли какая-то идея роста у нашего рынка акций?
— На самом деле с нашим рынком акций ничего не поменялось года с 2009-го: он как «Газпром». В том плане, что с ним всегда все не слава богу, но он никогда не в таком плохом состоянии, как про него думает публика. В ближайшее время по итогам девальвации все переоценится. Когда большинство из тех, кто сидит в фондах ликвидности, поймут, что, если считать в долларах, там доходность по нулям, все из этих фондов постепенно вылезут. А тут акции в долларах дешевые, особенно сырьевые, значит, надо брать.
В 2022 году все хотели, чтобы индекс РТС был 2000 пунктов, но он очевидно не будет 2000 в обозримом будущем. Он сейчас чуть ниже 800, может быть, будет 750, но потом опять 1000 за счет того, что где-то доллар присядет, где-то цены подрастут. Но это 25 процентов от текущего уровня — вполне неплохо, как мне кажется.
Все же после начала СВО ждали иранского сценария и что наш рынок по мультипликаторам будет переоценен. Но есть Минфин с налоговой, который всех напугал, и иранский сценарий не слишком задался по институциональным причинам.
Вообще, наши регулирующие институты — это отдельная история, достойная как минимум пера Льюиса Кэрролла, если не Кафки. Пример поведения минфина США: десять лет налоги не повышаем, соглашение соблюдаем. Пример поведения нашего Минфина: если мы не меняем налоги хотя бы три года — это нонсенс, кто-то заболел или плохо работает. Где предсказуемость? Почему мы переняли в США кучу второстепенных «лучших практик», а главное забыли?
С регулированием со стороны ЦБ ситуация не лучше. Мы в 2015 году в значительной мере скопировали западное законодательство об облигациях, но забыли главное — так называемую Chapter 11 (глава 11 Кодекса США о банкротстве. — «Монокль»), которая говорит, что, когда компания попадает в дефолт, все облигационеры сразу становятся акционерами без длительной банкротной процедуры. А без нее это все очень плохо работает. В итоге у нас огромное количество дыр в законодательстве об облигациях, которые все эти восемь-девять лет затыкаются преимущественно силами ассоциаций инвесторов и чаще всего после громких скандалов. Все это, мягко говоря, не стимулирует долгосрочные вложения, о которых вроде бы так пекутся власти.
Или создали институт представителя владельцев облигаций, ПВО. Тоже на основе западной практики trustee. Вроде прекрасно. Но на практике получилась профанация, потому что у нашего ПВО нет ни ресурсов, ни желания судиться с эмитентами в случае, если те не исполняют своих обязательств. Им проще прекратить «копеечный» договор с эмитентом и отойти в сторону в случае возникновения проблем: эмитент ведь в случае дефолта перестает платить всем, в том числе и ПВО. Единицы ПВО исполняют свои обязанности по-настоящему добросовестно. Можно много на эту тему говорить, и про общие собрания владельцев облигаций, и про аудит, и про рейтингование — проблем еще много. Они на самом деле решаются, но медленнее, чем хотелось бы тому же президенту, который требует увеличить капитализацию фондового рынка к 2030 году.
Но тут есть еще один аспект. Даже если Минфин и ЦБ все сделали идеально, всегда есть прокуратура, которая во всей красе показала себя в истории с Соликамским магниевым заводом (все акции завода, включая бумаги миноритариев, решением прокуратуры обращены в пользу государства, подробнее см. «Из магния вымыло инвесторов», «Эксперт» № 37 за 2022 год. — «Монокль»).
Получается, что рынок у нас немножечко декоративный. К тому, чтобы рынок прирастал, появлялись компании малой капитализации, среда не готова. И чтобы ею заниматься, нужно быть неким образом подвижником. Вот ровно как российский фондовый рынок до 2003‒2004 года вызывал смех, но были люди, которые этим занимались, потому что они не от мира сего. Тут повторяется та же самая история, только на другом витке. Главная задача сейчас — стать самостоятельными и вывести родимые пятна карго-культа.
И еще момент: надо ответить на вопрос, а нужно ли это — в смысле рынок — мажоритариям. Происходят делистинги: компании не видят смысла присутствовать в публичном поле. Денег особо не собрать, а публичный статус создает приличные риски того, что рано или поздно ты станешь целью рейдеров или гринмейлеров, коллективного Кеннета Дарта.
— Но разве рынок не предполагает в любом случае наличия Кеннета Дарта?
— Предполагает, но вопрос в том, что, когда на рынке много инвесторов, и два-три процента из них занимаются такими вещами, ну да, это «санитары леса», нормально. А когда инвесторов в принципе мало и по факту до горизонта только организаторы, выливающие через неделю взятые на размещении бумаги в стакан, рейдеры, «санитары леса» и спекулянты, то ситуация совершенно иная. Она не особо располагает к оптимизму. Поэтому мы часто и видим, что эмитенты то толпой побежали на рынок (например, по ВДО так было в 2018 году), то потом обратно в банки, потому что там иной раз договориться проще и репутация не пачкается. В целом очень похоже на третью часть «Пиратов Карибского моря», когда они корабль раскачивали, чтобы выбраться из тайника Дэви Джонса. Но в отличие киногероев у наших эмитентов пока с этим не слишком удачно выходит.
Надежная защита от девальвации: без вариантов
— Почему у нас так и не появилось инструмента, который защищал бы от девальвации?
— Потому что тогда бы его все купили. Вообще, таким инструментом в массовом представлении стала недвижимость. Но потом перестала им быть, потому что все ее купили, а продать стало некому. Хотя льготная ипотека рынок в свое время от стагнации спасла.
— Хорошо, девальвацию оставим. Инфляция. Американские книги нас учили, что американский фондовый рынок акций в долгосрочном периоде защитит от инфляции, потому что на долгосроке он всегда вырастет. Мы попали в такой турбулентный период?
—Американский рынок почему вырос? Потому что все туда несут деньги. Рынок будет расти на свежих деньгах. Если у вас нет свежих денег, а еще и кто-то изымает, то он и расти не будет. От инфляции защитит собственный бизнес, если он успешен. Но это не пассивный доход вообще ни разу.
— То есть такого инструмента и не должно быть?
— Нет, это мечта. Вот есть таблетка волшебная, я ее съем, и буду молодой, и буду всем нравиться. На каком-то этапе да, какие-то активы защищают. Потом они защищать перестают, потому что когда все начинают их покупать, то тем самым активизируют пузырь и из этого пузыря надо в какой-то момент выходить и искать новый актив. Но оптимальный момент выхода в большинстве пузырей можно только угадать, высчитать трудно.
Да, есть легенды, что одна девочка все время выходила из пузыря вовремя. Многие себя выдают за эту девочку или мальчика, довольно успешно. И этим, кстати говоря, защищаются от инфляции, потому что продают курсы. Вот единственный безотказный способ (это шутка, я лично курсы не продаю).
Мне понравилось, как высказался на эту тему Михаил Прохоров еще году в 2009-м: в какой валюте у вас расходы ― в той и держите резервы и делайте инвестиции. Если вы тратите 80 процентов в долларах, то копите в той же пропорции в долларах — в акциях, в облигациях, в чем хотите. Если в рублях, то в рублях. На самом деле даже при постоянно слабеющем рубле за три года любая девальвация отыгрывается. Потому что рублевые ставки выше, чем в долларе, и если нет полного разноса, как при Гайдаре, то за счет более высоких ставок вы всё достаточно быстро отыграете.
Поэтому я думаю, что, если у вас есть избыточные сбережения, то, во-первых, вас надо с этим поздравить, а во-вторых, если они как-то появились, значит, вы на чем-то их заработали, значит, туда и надо вкладывать. В ту сферу бизнеса, в которой вы понимаете и верно оцениваете риски.
Некоторое исключение, наверное, составляет недвижимость, но это особая история — это абсорбент ликвидности, большой котлован, в который можно кидать деньги практически бесконечно. И в нашей современной истории еще не было случая, чтобы недвижимость, по крайней мере в больших городах, серьезно обесценилась. Другое дело, что сейчас мы пришли к тому, что наиболее популярная тема последних двадцати пяти лет (покупка на котловане и продажа после сдачи объекта), которая давала основную прибыль с начала нулевых, себя естественным образом исчерпала, и надо искать что-то другое: склады, гаражи, загородные дома в аренду и прочее. Но в целом роль недвижимости останется прежней: в нее как несли средств втрое больше, чем на фондовый рынок, так и продолжат это делать.
— Про свой портфель можете что-то сказать?
— Первое: я пытаюсь найти долгосрочную историю с потенциалом большого роста и потому покупаю инструменты малоликвидные и зачастую внебиржевые. Это не венчур в классическом смысле (там чеки значительно крупнее), но что-то близко к этому.
Из публичных историй можно упомянуть «Мосгорломбард» (теперь он стал МГКЛ), «Артген Биотех», «Антерру» (у них ЗПИФ), Goldex (там ЦФА, но обещали и акции), внебиржевые размещения акций Hyper, «Самолет Плюс», «ДаблБи» и др. Идея тоже вполне похожа на венчур: ты вкладываешь в каждого по пятьдесят — сто тысяч и ждешь, что взойдет.
Рынок будет расти на свежих деньгах. Если у вас нет свежих денег, а еще и кто-то изымает, то он и расти не будет. От инфляции защитит собственный бизнес, если он успешен. Но это не пассивный доход вообще ни разу
Второе: облигации. Исторически у меня было много высокодоходных облигаций, иной раз доходило до двух третей портфеля, сейчас доля снизилась. Но основная история, которую я освещаю в своем канале, — это публичные портфели, собранные под тестирование определенной идеи. Ты в какой-то момент говоришь: я выделяю такую-то сумму, кладу ее на отдельный счет и покупаю строго определенный класс активов — например, только облигации с фиксированным купоном или только облигации определенной отрасли.
Цель очень простая: показать, что рынок реально приносит инвестору. Проблема, как мне кажется в том, что и инвестдома, и «инвестгуру» склонны приукрашивать собственные результаты. Когда дела идут хорошо, все наперебой хвастаются результатами, но как только пошел отлив, никто не хочет показать, что купался без трусов. Я решил, что уже достаточно взрослый, чтобы не переживать по поводу того, что мне будут писать в комментариях, и потому выкладываю то, что получается в реальности.
На сегодняшний день у меня два публичных портфеля: первый — облигационный, где только фиксы (облигации с фиксированным купоном. — «Монокль»), но широкого спектра, от ОФЗ до ВДО, и второй — «бетон портфель», где представлены облигации, ЦФА и ПИФы девелоперов. Оба они по понятным причинам сейчас фееричных результатов не показывают, но тут важнее чистота эксперимента, тем более что я вижу со стороны подписчиков определенный интерес к теме. Так что будем продолжать.
В перспективе я хочу запустить еще парочку подобных портфелей, но уже, наверное, с акциями или даже с фондами. Баффет говорил же в 2009 году: я покупаю Америку. А мы купим десять-пятнадцать-двадцать акций по 30 тысяч каждую, и это будет лютый buy & hold, который покажет, где находится российская экономика, как она справляется с вызовами и как выполняет поручение Путина о повышении капитализации фондового рынка.
Акции у меня, кстати, тоже есть, но я их в основном распродал по стопам на последнем падении рынка. Теперь вот думаю, когда начать активно подбирать.
Свежие комментарии